滕飞：从三个维度理解宏观政策对市场的影响

在中国的市场，无论是股债、商品或外汇，都不能低估政策的影响效力，如供给侧结构性改革对商品价格影响以及2018年的去杠杆政策对股债的影响。在中国做投资研究需要从三个维度来理解政策：一是理解当前政府制定政策的目的和背景，一般而言是政府对经济的看法和预期决定了政策的出台；二是分析政策对经济会有什么样的影响，会不会产生政府预期之外的效果，以及政府会如何应对；三是市场会如何看待政策效果，这种预期最后会体现为市场参与主体的博弈结果，即市场的价格变化。

目前影响市场最重要的三个政策是货币政策、监管政策和财政政策。基于货币政策“宽信用”的持续以及可以预期的效果、去杠杆的成效和监管政策的边际弱化以及积极的财政政策对企业和消费的有利影响，可以预计，今年经济增长大概率能够企稳，这也将给各个市场带来不同的影响。对于债市而言，在目前较低的利率水平上，下行空间已经很有限，需要警惕宽信用+通胀预期引发市场调整的风险。对于股市而言，如果宽信用政策见效，经济企稳，企业盈利改善，则基本面的复苏将对股市形成有力支持，今年股市可能是去年的债市，迎来反弹上涨的一年。

货币政策“宽信用”效果显现

货币政策主要是指传统的央行控制流动性“闸门”，通过调节存款准备金率和公开市场操作等手段调节银行的流动性，从而影响整个市场的资金面水平。在货币政策之外，央行还通过信用政策对经济施加影响，如实施宽信用或紧信用政策。央行主要通过宏观审慎政策影响银行的放贷意愿和能力从而调节银行向实体企业的信贷投放量。实际上信用政策能够直接影响实体经济，如果央行仅仅“放水”到银行间市场，但无法通过信用政策传导到实体企业的融资，则对实体经济也于事无补。这就是说，无论货币政策多么宽松，最后必须要依赖于商业银行体系“宽信用”的传导。

当前货币政策就处于宽货币向宽信用的传导阶段。央行可以控制流动性“闸门”，但无法直接影响信贷增量，后者必须通过疏导信用传导机制来实现。近期中国银行发行了永续债作为补充其他一级资本的新融资工具，同时各家银行都在通过二级资本债、优先股、可转债等渠道补充资本，监管为银行大开绿色通道，显示出监管已经充分考虑到银行投放信贷面临的资本补充压力，助其提前做好资本储备。而资本补充、宏观审慎评估考核都属于央行目前“双支柱”管理之一的宏观审慎监管范畴，这也意味着央行对信贷的管理实际上已纳入宏观审慎政策内。2018年年末我国贷款增速为13.5%，比2017年高出0.8个百分点，也比2018年6月末增速高出0.8个百分点，显示出信贷的增速已经在2018年下半年企稳回升，表内宽信用效果实际已经体现。

监管政策边际弱化

自2017年以来，监管政策成为影响我国融资体系的重要变量。表外监管政策的趋严，使得表外融资大幅收缩，2018年企业通过委托贷款、信托贷款融资的规模都为负增长，意味着企业不得不消耗资金偿还这部分债务，最终体现为存款的增量大幅低于贷款的增量。因此，表外的去杠杆使得企业现金流出现紧张，M1增速也在2019年1月降为0.4%，M2增速也保持在8%附近，低于名义GDP的增速。进入2019年以来，严监管的态势没有改变，但是有三点值得注意。一是官方多次表态去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。这意味着去杠杆的政策力度可能会有所缓和，会更考虑企业的承受能力。二是严监管政策的边际效力在减弱，政策在第一年影响力最大，因为不符合监管要求的表外存量最先被压缩、清理，但是进入第二年可以压缩的存量将下降，即基数减小。三是从1-2月份的表外社融数据看，委托贷款降幅小于去年，信托贷款甚至转为正增长。因此，从当前的政策态度和市场数据看，不必对今年表外的社融情况过分悲观，即使表外社融下降，也会显著好于去年的收缩程度。

积极财政政策更为全面

今年的财政政策是非常积极的一年，而且不同于以往一提积极财政政策就是扩大基建投资的基调，今年积极财政政策更多强调的是减税降费，这将实实在在降低企业的负担，改善企业现金流，提升企业盈利能力。增值税率从16%降至13%、10%降至9%，社保企业缴纳部分从20%下调至16%，而个税自去年10月后大幅下调，这将显著降低企业、消费者和工薪阶层的负担，增加个人消费能力和企业盈利能力。1月份工业企业盈利增速已经调入负区间，宽信用政策的持续发力加上减税降费政策，将有助于企业盈利能力复苏。同时，政府也适当提高赤字率0.2个百分点，提高了专项债发行额度到2.15万亿，财政支出方面仍然是较去年有所扩张的，因此今年的积极财政政策是全面的，从财政支出到减税降费，但是减税降费的效果或将更加直接、长效，通过“放水养鱼”激发企业活力。

（作者系中国光大银行资管部首席分析师）